Jupiter AM : Wir alle hoffen auf ein Ende der Invasion in der Ukraine, glauben jedoch, dass die Verringerung des geopolitischen Risikos den Inflationsdruck in der Weltwirtschaft nicht wesentlich verändern wird.
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von Mark Nash (Photo), Head of Fixed Income Alternatives, James Novotny, Assistant Fund Manager Fixed Income, und Huw Davies, Assistant Fund Manager Fixed Income bei Jupiter Asset Management
Die Inflationsrate in den USA liegt derzeit bei 8,5 %, noch bevor die Auswirkungen des russischen Einmarsches in der Ukraine in vollem Umfang berücksichtigt sind. Wir glauben jedoch, dass die Inflation nicht auf einen einzelnen Faktor zurückgeführt werden darf. Sie ist ein vielschichtiges und bisher unkontrolliertes Phänomen. Man braucht nur einen Blick auf den aktuellen Leitzins der US-Notenbank von 0,5 % zu werfen, um zu sehen, wie viel niedriger die Zinsen im Vergleich zur Inflation sind. Dies gilt nicht nur für die USA, sondern für die ganze Welt. In Europa ist das Problem wohl noch schlimmer, denn dort sind die Zinssätze negativ und die spanische Inflation liegt bei rund 10 %.
Die Zentralbanken werden beschäftigt sein
Die Inflation scheint von fast überall zu kommen. Die Lieferketten sind nach wie vor gestört, ein Problem, das sich durch die Lockdowns in China nur noch verschärfen wird. Die Warenpreise sind nach wie vor hoch, und die Preise für Dienstleistungen holen jetzt auf, angetrieben durch die starke Verbrauchernachfrage. Die Rohstoffmärkte waren bereits angespannt und der Einmarsch Russlands in der Ukraine hat das Angebotsdefizit weiter verschärft und den Anstieg der Energie- und Lebensmittelpreise beschleunigt. Und was die traditionellen Inflationstreiber – Mieten und Löhne – betrifft: sie sind hoch und steigen weiter.
Die Hauptsorge der Zentralbanken ist daher, dass eine Lohn-Preis-Spirale entsteht und die Inflationserwar- tungen von der psychologisch wichtigen 2 %-Marke abgekoppelt werden. Auch wenn sich das Wachstum in den letzten Monaten zweifellos verlangsamt hat, werden die Zentralbanken nicht allzu besorgt sein. Lassen Sie sich nicht von der nominalen Zinskurve und dem Gerede über eine Rezession täuschen. Die letzten Ein kaufsmanagerindizes signalisierten ein robustes Wachstum. Und da die Beschäftigung so stark ist, dürfte das niedrige Verbrauchervertrauen unserer Ansicht nach ein falsches Negativzeichen sein.
Einfach ausgedrückt: Wir sind der Meinung, dass die Geldpolitik viel zu locker ist und dass die geldpolitischen Entscheidungsträger die Zinssätze anheben müssen, und zwar schnell. Der Realzins liegt nach wie vor deutlich unter null. Das ist zwar gut für den Nasdaq, aber nicht für Haushalte mit niedrigem Einkommen, die die Hauptlast der höheren Preise tragen.
Grosse makroökonomische Veränderungen kommen
Auf längere Sicht haben sich die Prioritäten der Regierungen in den letzten Jahren geändert, und der Wan- del hin zu mehr Autarkie wurde durch die jüngsten Ereignisse nur noch beschleunigt. Die Ausgaben werden steigen, um die Umstellung auf grüne Energie, die Energieunabhängigkeit, die Verteidigung und die Verlagerung von Lieferketten voranzutreiben.
Man kann nur spekulieren, was die Deglobalisierung für die künftige Inflation bedeuten könnte. Der Anteil des Welthandels am BIP erreichte 2008 einen Höchststand und ist seither rückläufig. Die Folgen der russischen Aggression sind symptomatisch für diesen allgemeinen Trend, und auch der Handelskrieg zwischen den USA und China dauert an. Wenn sich dieser Trend fortsetzt, wird das Onshoring von Lieferketten an Bedeutung gewinnen, weil die Abhängigkeit von anderen Ländern bei Energie, Nahrungsmitteln und Rohstoffen reduziert werden soll. Dies könnte tiefgreifende Auswirkungen haben: höhere Produktionskosten, Margenverringerung, höhere Kapitalinvestitionen, mehr Lohndruck und letztlich mehr Inflation. Bei den Rohstoffen könnte sich eine Prämie bilden, da die westlichen Länder nach einer zuverlässigen Versorgung mit Energie und Rohstoffen suchen und der Preis dieser Lieferungen zweitrangig ist. Ohne russische Rohstoffe steht die westliche Welt vor schwierigen Entscheidungen. Dies zeigt sich am besten an Bidens bizarrer Entscheidung, eine US-Delegation nach Venezuela zu schicken.
Es ist eine völlig andere Welt als die vor der Covid-19-Pandemie, mit mehr fiskalischen Ausgaben und Investitionen. Unserer Ansicht nach wird der Realzins steigen müssen, da einfach nicht alle zur gleichen Zeit Ausgaben tätigen können. Wenn die USA versuchen, sich auch nur in geringem Masse zu reindustrialisieren, ohne freie Arbeitskapazitäten zu haben, wird dies enorme makroökonomische Auswirkungen haben. Es kommt zu einem Produktivitätswunder in den USA, oder die Inflation wird hoch bleiben.
Verlangsamt sich das Wachstum?
Zurück zum Hier und Jetzt: Wir sind uns bewusst, dass der Weg zu höheren globalen Zinssätzen über Inflationsraten, die sich auf dem Höchststand befinden, mit Wachstumsrisiken verbunden ist. Es ist besorgniserregend, dass China erneut Gebiete, die 25 % seines BIP ausmachen, abriegelt. Dies beeinträchtigt bereits die Indikatoren für die chinesische Dienstleistungstätigkeit und trägt zu den Inflationssorgen bei. Glücklicher-weise gibt es in China nach wie vor nur wenige besorgniserregende Covid Fälle, was die Nachhaltigkeit der Null-Covid-Politik in Frage stellt. Die Krise der Lebenshaltungskosten und die hohen Fabrikpreise schädigen die westlichen Verbraucher und in geringerem Masse auch die Unternehmen. Aber wir sind der Ansicht, dass dies etwas ist, das die Regierungen und nicht die Zentralbanken angehen müssen. Bei einem so hohen Inflationsniveau ist ein Wachstumsrückgang erforderlich, um den Nachfragedruck einzudämmen, weshalb die Zentralbanken unserer Ansicht nach nicht darauf reagieren werden.
Das Problem für die Zentralbanken ist, dass die Inflation stark gestiegen ist, der reale Zinssatz aber nicht Schritt gehalten hat. Indem sie also nur sehr wenig tun, lockern sich die finanziellen Bedingungen, was im Gegensatz zu dem steht, was all diese hawkischen Zentralbanken wollen. Letztlich bedeutet dies nur, dass sie die nominalen Leitzinsen noch stärker anheben müssen, um eine Wirkung zu erzielen. Wir fragen uns auch, wo der „neutrale Zinssatz“ überhaupt liegt. Niemand, auch nicht die amerikanische Notenbank Federal Reserve Board, weiss das wirklich. Da die Inflation und das Wachstum hoch bleiben, glauben wir, dass der Markt eine Risikoprämie auf die Leitzinsen erheben wird, bis wir Klarheit haben (sinkende Inflation oder geringeres Wachstum).
Eine inverse Zinskurve ist in einem Umfeld hoher Inflation zu erwarten. Die reale Renditekurve ist ein ge- nauerer „Rezessionsindikator“, und sie ist nach wie vor aufsteigend. Das deutet darauf hin, dass die Zentralbanken immer noch nicht genug tun. Wir halten jedoch die Zinskurven-Diskussion für irreführend und die Wachstumskulisse für solide. Der Gegenwind wurde bisher gut gemeistert, aber wir räumen ein, dass die nächsten Monate für die Weltwirtschaft schwierig werden, vor allem wegen der Energierisiken in Europa. Wir bleiben positiv, sind uns aber der Risiken bewusst.
Für uns sind die Zinssätze in den Industrieländern, insbesondere in den USA, nach wie vor viel zu niedrig. Trotz aller Ängste vor einer Rezession in den USA bleibt die Tatsache bestehen, dass die Vereinigten Staaten noch nie eine Rezession mit negativem Realzins erlebt haben. Der reale Zinssatz befindet sich in der Nähe von Rekordtiefs, und der US-Arbeitsmarkt ist angespannt. Eine Rezession liegt unseres Erachtens bestenfalls in weiter Ferne, zumindest, solange die Zinssätze nicht wesentlich höher sind. Unserer Ansicht nach ist die von vielen geforderte Rezession die falsche Sicht der Dinge, da sich die Welt inzwischen verändert hat. Ein kräftiger Aufschwung und strukturelle Veränderungen haben neben einer gewissen Wachstumsschwäche auch zu Inflation geführt. Im Zuge des Wandels der Weltwirtschaft sind jedoch nicht niedrigere, sondern höhere Zinssätze erforderlich.
Quelle: BondWorld
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