Kevin Thozet, Mitglied des Anlageausschusses bei Carmignac, reagiert auf das heutige Treffen der Europäischen Zentralbank und blickt auf das nächste Treffen der Federal Reserve in der kommenden Woche.
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Kevin Thozet, Mitglied des Anlageausschusses bei Carmignac
Die Europäische Zentralbank (EZB) steht vor einem Dilemma
Schwaches Wirtschaftswachstum, niedrigere Lohndaten zur Inflation und kontraktive Frühindikatoren deuten auf einen weiteren Rückgang der Inflation im Euroraum hin. Dennoch sprechen der Dienstleistungssektor und die inländische Inflation – die hartnäckig im Bereich von 4 % verharrt – dagegen oder lassen zumindest Zweifel am künftigen Weg aufkommen.
Eine Senkung um 0,25 % war geplant, aber Lagarde vermeidet es, sich auf einen geldpolitischen Kurs festzulegen. Und da die Frankfurter Institution ihre Inflationsprognosen für 2024 nach oben und die Wachstumserwartungen nach unten korrigiert, erwarten wir vorerst keine Klarheit. Die Abhängigkeit von Daten bleibt zentral.
Die Federal Reserve (Fed) erreicht einen historischen Moment
In den USA bleiben das Wirtschaftswachstum und der Konsum widerstandsfähig, doch die Inflation nähert sich dem Ziel der Fed und der nachlassende Arbeitsmarkt öffnet die Tür für eine schrittweise Normalisierung der Zinssätze, um die Restriktivität der Geldpolitik zu verringern.
Da die Fed den Zinssatz für Bundesmittel seit über einem Jahr im Zielbereich von 5,25 % bis 5,50 % hält, erwarten wir, dass sie in der nächsten Woche ihren Senkungszyklus mit einer Senkung um 0,25 % einleitet. Mit nur noch zwei weiteren Sitzungen in diesem Jahr (November und Dezember) wird eine aktualisierte „Dot Plot“-Projektion (Prognosen der Fed-Mitglieder zu den Zinssätzen) voraussichtlich den kurzfristigen Zinspfad aufzeigen.
Wir erwarten, dass der Dot Plot zwei zusätzliche Zinssenkungen bis Jahresende signalisiert, und Powell könnte andeuten, dass er bei Bedarf grössere Schritte unternehmen könnte. Tatsächlich würde jede Andeutung, dass die Fed „hinter der Kurve“ liegt, wahrscheinlich eine kräftige Senkung um 0,5 % auslösen.
Nicht alle Zinssenkungen sind gleich
Die EZB hat diesen Monat bereits eine Zinssenkung um 0,25 % vorgenommen, und die Fed wird nächste Woche wahrscheinlich nachziehen. Doch ihre zukünftigen Massnahmen könnten weniger synchron verlaufen.
Die EZB muss ein heikles Gleichgewicht wahren. Die Inflation ist stärker gesunken als die Löhne, doch das Verbrauchervertrauen zeigt kaum Anzeichen einer Verbesserung. Sowohl das Wirtschaftswachstum als auch die Produktivitätsdaten sind schwach und die Aussichten auf Haushaltskürzungen steigen für 2025.
Im Gegensatz zur Fed, die den Weg für einen vollständigen Lockerungszyklus geebnet hat, besteht für die EZB das Risiko eines „einmal und Pause“ oder eines „einmal und einmal“-Zyklus.
Diese Divergenz zeigt sich deutlich auf den Anleihemärkten, wobei die EUR-Zinsen gegenüber ihren USD-Pendants weniger performen. Ein anderer geldpolitischer Kurs wirft auch Fragen über eine mögliche Aufwertung des Euro auf, was die Wettbewerbsfähigkeit der Region nicht verbessern wird. Dies geschieht zudem in einer Phase, in der das Wachstum ins Stocken gerät – ein besonders ungünstiger Zeitpunkt.
Die EZB muss schliesslich mehr tun als die sechs Zinssenkungen, die für die nächsten zwölf Monate eingepreist sind. Doch das Risiko besteht darin, dass sie dies später und nicht früher tut, mit den negativen Auswirkungen der Zeitverzögerung zwischen Geldpolitik und realwirtschaftlichen Effekten, insbesondere auf den Arbeitsmarkt.
Anlageimplikationen
Der Zinssenkungszyklus hat begonnen.
Die Anleihemärkte erwarten, dass die Zinssätze im Euroraum innerhalb des nächsten Jahres wieder auf 2,0 % zurückgehen, während die Renditen langfristiger Kern-Staatsanleihen derzeit bei 2,20 % liegen. In den USA werden die Zinssätze voraussichtlich etwas unter 3,0 % landen, während die 10-Jahres-Rendite bei 3,6 % liegt, nur 0,6 % darüber.
Ein solches Umfeld spricht für Vorsicht auf den langfristigen Staatsanleihenmärkten. Tatsächlich senken die Zentralbanken aktiv die Zinssätze, um die Wirtschaft nicht zu schädigen, während das Angebot schwer bleibt. Und mit der laufenden quantitativen Straffung (die die Nachfrage nach Anleihen weiter verringert) besteht das Risiko eines Aufwärtsdrucks auf die Staatsanleiherenditen. Darüber hinaus scheint eine gewisse Inflationsprämie gerechtfertigt, da die Zentralbanken die Zinssätze senken, obwohl die Inflation noch nicht auf das 2 %-Ziel zurückgekehrt ist.
Im Gegensatz dazu erscheinen die kurzfristigen Staatsanleihenmärkte attraktiver. Sollten die Ängste vor einer schwerwiegenderen wirtschaftlichen Abschwächung wieder aufkommen, würden die Märkte einen aggressiveren Senkungszyklus einpreisen und somit die kurzfristigen Renditen senken. Diese „Put“-Option der Zentralbanken auf zyklische Risiken ist einer der Gründe für unsere Präferenz, unter risikobehafteten Anlagen, für Unternehmensanleihen und Schwellenmärkte.
Tatsächlich ist die Renditekurve im kurzfristigen Bereich invers (was die Erwartung weiterer Zinssenkungen widerspiegelt), doch ab einer Laufzeit von fünf Jahren steigt die Kurve positiv an, da Bedenken hinsichtlich des Angebotsrisikos und einer hartnäckigen Inflation über diesen Zeitraum hinauszunehmen. Zwischen negativen Rollrenditen am kurzen Ende und Unsicherheiten bei der Laufzeitprämie am langen Ende ist diese schalenförmige Kurve für Investoren wenig attraktiv.
Die Kreditmärkte bieten ein Gegenmittel zu dieser tückischen Zinsstruktur. Tatsächlich ist die Kreditspread-Kurve über das gesamte Laufzeitspektrum positiv, was es den Anlegern ermöglicht, die negative Neigung der Staatsanleihen zu mildern, was die Zinsstruktur für Unternehmensanleihen wesentlich attraktiver macht.
In den Schwellenländern glauben wir, dass der Beginn eines Zinssenkungszyklus der Fed es den lokalen Zentralbanken ermöglichen wird, die Zinssätze aggressiver zu senken als derzeit eingepreist. Die Realzinsen sind für diese Volkswirtschaften zu hoch, in denen die Desinflation weiter fortgeschritten ist als in den entwickelten Märkten.
Quelle: InvestmentWorld
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