DNCA Investments – Künstliche Intelligenz und Makroökonomie: gefährliche Verflechtungen

DNCA Investments : Rekorde sind da, um gebrochen zu werden. Nvidia scheint diesen Satz verinnerlicht zu haben, wenn man sich die Kursentwicklung anschaut.

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Von Pierre Pincemaille, DNCA Investments

Der Höhenflug der Aktie hat das Unternehmen über die Marke von 5’000 Mrd. US-Dollar Börsenwert gehoben – rund 20 % des US-BIP – nur wenige Monate nachdem die Schwelle von 4’000 Mrd. überschritten wurde. OpenAI, ein weiteres Aushängeschild der KI-Welt, plant einen Börsengang, um 60 Mrd. US-Dollar aufzunehmen, bei einer impliziten Bewertung von 1’000 Mrd. US-Dollar. Nicht schlecht für ein Unternehmen, das der breiten Öffentlichkeit vor dem Start von ChatGPT vor drei Jahren praktisch unbekannt war. Man kann sich leicht die Aufregung in den Investmentbanken vorstellen, die an der grössten je angedachten Transaktion arbeiten – mit dem Ziel, OpenAI direkt in die Top 10 der US-Börsenschwergewichte zu katapultieren, dicht neben Berkshire Hathaway.

Noch bevor dieser viel diskutierte Börsengang Realität wird, reissen die Nachrichten aus dem Sektor kaum ab – so sehr, dass selbst spezialisierte Analysten Mühe haben, ihre Modelle aktuell zu halten. Das Ergebnis ist ein KI-Ökosystem, das einem Geflecht aus Partnerschaften, Verträgen und vor allem Absichtserklärungen (mit geringerer rechtlicher Bindung) gleicht. Was lässt sich daraus ableiten? Vor allem eines: die schwindelerregende Anhebung der Investitionsprognosen.

Rekordinvestitionen treiben das KI-Ökosystem

Die Hyperscaler* haben die jüngste Berichtssaison genutzt, um sich mit Ankündigungen zu ihren Investitionsausgaben (CapEx) zu überbieten. Laut einer Zusammenstellung von Goldman Sachs dürften die entsprechenden Ausgaben von 400 Mrd. US-Dollar in diesem Jahr bis 2026 auf 533 Mrd. US-Dollar steigen. Das Phänomen ist so stark, dass es mittlerweile auch in den aggregierten US-Konjunkturdaten sichtbar ist: Der gesamtwirtschaftliche Investitionsposten wird vor allem durch unternehmerische Ausrüstungsinvestitionen im Zusammenhang mit KI nach oben getrieben – mit einer annualisierten Wachstumsrate von 12 % im ersten Halbjahr (viermal so viel wie 2024) – während der Rest der Wirtschaft, insbesondere der Wohnimmobiliensektor, hinterherhinkt. Auf einer noch höheren Ebene meldet die Welthandelsorganisation, dass die Segmente Halbleiter, Server und Telekommunikationsausrüstung fast die Hälfte des globalen Warenhandelswachstums im ersten Halbjahr ausgemacht haben.

Neu ist, dass die Investitionsvolumina inzwischen so hoch sind, dass die freien Cashflows der Hyperscaler teilweise nicht mehr ausreichen, um sie zu finanzieren. Wie andere Branchen auch wenden sie sich daher verstärkt den Kapitalmärkten zu und nehmen Schulden auf. Meta war dabei am offensivsten mit einer Jumbo-Anleiheemission über 30 Mrd. US-Dollar (vierfach überzeichnet). Insgesamt hat die Branche 2025 bislang rund 120 Mrd. US-Dollar aufgenommen – etwa 15 % der Investment-Grade-Unternehmensanleihenemissionen in den USA (ohne Finanzsektor). Dieser Papierstrom wurde zwar absorbiert, hat aber die Anleiheaufseher alarmiert, die erste Warnsignale an Investoren senden: Oracle, dessen Finanzprofil** im Sektor eher ungewöhnlich ist, verzeichnet seit einigen Wochen einen deutlichen Anstieg der CDS-Spreads***, und allgemein haben sich die Kreditspreads dieser Gruppe von fünf Unternehmen auf 80 Basispunkte (+20 bp) ausgeweitet.

Produktivitätsschub oder Investitionsfalle?

Über den kurzfristig positiven Effekt dieser Investitionen auf das US-Wachstum hinaus bleibt der mittelfristige „Heilige Gral“ eine spürbare Steigerung der Produktivität – und damit des Potenzialwachstums. Dass dieser Effekt irgendwann eintreten dürfte, gilt zwar als Mehrheitsmeinung, doch eine aktuelle Studie des Massachusetts Institute of Technology sorgt für Verunsicherung: Von 300 untersuchten Pilotprojekten in Unternehmen weisen lediglich 5 % eine akzeptable Kapitalrendite auf. Einmal mehr hat die Veröffentlichung der Quartalszahlen gezeigt, wie die Unternehmenslenker das Thema anpacken. Das von Patrick Pouyanné, CEO von TotalEnergies, skizzierte Beispiel ist in dieser Hinsicht aufschlussreich: Er geht davon aus, dass KI-Modelle die Auslastung der Produktionskapazitäten optimieren werden – mit höherer Produktion und entsprechend stärkerer Cashflow-Generierung als Folge.

Doch die laufende technologische Revolution bedroht eine weitere zentrale Komponente der Wirtschaft: den Arbeitsmarkt. Die Flut an Ankündigungen betrifft nicht nur Umsätze, sondern auch eine zunehmend „flexible“ Personalpolitik. Zwei Beispiele von vielen: Amazon hat angekündigt, 14’000 Stellen in Supportfunktionen zu streichen, und Accenture will sich von Beratern trennen, die nicht als „KI-kompatibel“ gelten. Der Trend beschränkt sich nicht auf den Technologiesektor: Der CEO von Walmart erklärte kürzlich, das Unternehmen plane eine Expansion, ohne in den kommenden drei Jahren die Zahl der Beschäftigten erhöhen zu müssen.

Zwischen KI-Euphorie, Marktkonzentration und Blasenangst

Auch wenn der Grossteil der makroökonomischen Effekte der KI-Welle noch bevorsteht, sind die Auswirkungen auf die Aktienmärkte bereits Realität. So sehr, dass manche Kommentatoren Parallelen zur Dotcom-Blase ziehen – insbesondere mit Blick auf Konzentration und Bewertungen. Der Präsident der US-Notenbank liess sich zu der Bemerkung hinreissen, die Aktienmärkte seien „fairly highly valued“. Auf der Gegenseite verweisen die Daueroptimisten des Technologiesektors auf die Debatten über die Zirkularität der Finanzströme und die Unsicherheit über die Rendite der Investitionen – und sehen darin ein Argument gegen die Entstehung einer Blase.

Jenseits historischer Vergleiche und rhetorischer Figuren drängen sich zwei nüchterne Befunde auf. Erstens: Der gleichgewichtete US-Aktienindex (SPW) notiert derzeit mit einem deutlichen Abschlag von 25 % gegenüber dem S&P 500, dessen Bewertung durch eine kleine Zahl hoch bewerteter Titel verzerrt ist****. Zweitens: Die Konzentration im Index führt zu historisch ungewöhnlichen Marktbewegungen – der S&P 500 ist in diesem Jahr bereits zwanzig Mal gefallen, obwohl die Mehrheit der enthaltenen Titel im Plus lag. In dieser sehr speziellen Konstellation werden Investoren, die bereits über ihre Allokation für das kommende Jahr nachdenken, wohl einen gewissen konträren Geist beweisen müssen – just zu einem Zeitpunkt, an dem der Faktor „Momentum“ ins Stocken zu geraten scheint …

* Amazon, Google, Meta, Microsoft und Oracle.
** Das Unternehmen weist ein Verhältnis von Nettoverschuldung zu Ebitda von rund 2,5 aus.
*** Seit Ende September hat sich der Credit Default Swap, ein Derivat, das die Ausfallversicherungsprämie misst, verdoppelt und liegt nun bei über 100 Basispunkten.
**** Kurs-Gewinn-Verhältnis von 17x vs. 23x.

Quelle: InvestmentWorld.ch