AllianzGI : EZB fühlt sich wohl mit einem Leitzinsniveau von 2 %

AllianzGI  : Wir erwarten, dass die Europäische Zentralbank (EZB) den Einlagenzins unverändert bei 2 % belassen wird.

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von Michael Krautzberger, CIO Public Markets bei AllianzGI

– Da die Inflation auf Zielniveau liegt und die Wirtschaft Widerstandsfähigkeit zeigt, gibt es für die Verfechter einer lockereren Geldpolitik wenig datenseitige Argumente.

– Gleichwohl deutet einiges darauf hin, dass die EZB in diesem Zyklus unter den als neutral angesehenen Zinssatz von 2 % gehen wird.

– Zudem tritt die Euro-Wirtschaft in eine Schwächephase ein. Daher erwarten wir eine relative Outperformance deutscher Langfristzinsen.

Mit einer Inflationsrate auf Zielniveau und einer widerstandsfähigen Wirtschaft fühlt sich die EZB wohl dabei, die Zinsen auf dem weithin als neutral angesehenen Niveau von 2 % zu belassen. Das dürfte die Botschaft der EZB-Sitzung im Oktober sein. Gleichwohl erwarten wir eine weitere Zinssenkung auf 1,75 %, wahrscheinlich im März 2026. Denn die EZB-Inflationsprognosen könnten im Dezember weiter unter das Ziel fallen, und die aktuelle Teuerungsrate dürfte Anfang 2026 folgen. Wenn die Notenbank kleine, aber anhaltende Unterschreitungen zu lange toleriert, riskiert sie, später aggressiver senken oder die Zinsen länger niedrig halten zu müssen.

Bei der letzten Sitzung am 11. September 2025 liess die EZB den Einlagenzins unverändert bei 2 %, obwohl sie für den gesamten Prognosezeitraum eine Inflationsrate unter dem Zielwert von 2 % prognostizierte. Präsidentin Christine Lagarde spielte diese Unterschreitung herunter, bezeichnete die Prognose für 2027 als „fette 1,9 %“ und deutete an, dass die EZB auf derartige „minimale“ Abweichungen nicht reagieren oder „übersteuern“ würde. Sie fügte eine restriktive Note hinzu, indem sie erklärte, der Disinflationsprozess sei vorbei und die geldpolitische Ausrichtung befinde sich „an einem guten Punkt“.

Das Protokoll bestätigte, dass die Ratsmitglieder bereit waren, moderate Schwankungen um das Inflationsziel herum zu tolerieren. Allerdings zeigte sich eine dovishe Tendenz: Eine grösssere Gruppe von Ratsmitgliedern („einige“) sah Inflationsrisiken nach unten als nach oben („wenige“). Zudem milderte Lagarde ihren Ton in einer Rede am 30. September und wechselte von „Disinflation ist vorbei“ zu „der Inflationsschock ist vorbei“. Solange das Wachstum nahe dem Durchschnitt liegt, die Inflation bei etwa 2 % und die Beschäftigung stabil bei rund 6,3 % bleibt, scheint der Rat am 2 %-Zins festzuhalten. Die Beweislast für weitere Senkungen liegt weiterhin bei den „Tauben“, also den Verfechtern einer lockeren Geldpolitik.

Für die Oktobersitzung gibt es wenig in den Daten, das den „Tauben“ Munition liefern dürfte:

• Wachstum: Die EZB prognostiziert ein BIP-Wachstum von 0,0 % im dritten Quartal und 0,2 % im vierten Quartal, beeinflusst durch US-Zölle. Vorläufige harte Daten sind schwach, mit einem Rückgang der Industrieproduktion um 0,3 % gg. Vq. und Einzelhandelsumsätzen um 0,1 % gg. Vq. im dritten Quartal, was die pessimistischen Prognosen der EZB bestätigt. Der zusammengesetzte Einkaufsmanagerindex (Composite PMI) lag im dritten Quartal bei durchschnittlich 51,0, was einem Trendwachstum von etwa 0,3 % entspricht. Die Schnellschätzungen zum BIP am Monatsende dürften mehr Klarheit bringen, aber die Einschätzung der Widerstandsfähigkeit des Euroraums bleibt bestehen. Die Haushaltsentwürfe für 2026 bestätigen zudem eine erhebliche fiskalische Expansion um 0,5 % des BIP, und die Arbeitslosigkeit blieb im August nahezu stabil bei 6,3 %.
• Inflation: Der harmonisierte Verbraucherpreisindex stieg im September aufgrund von Energie-Basiseffekten und anhaltend hoher Dienstleistungsinflation auf 2,2 % gegenüber dem Vorjahr. Allerdings sind die Energiepreise seither weiter gefallen, und in der EU-Kommissionsumfrage sind die Absatzpreiserwartungen gesunken. Zudem lehnen viele Länder die Einführung des erweiterten EU-Emissionshandelssystems (ETS2) im Jahr 2027 ab, was die Inflationsprognose der EZB für das Jahr um 0,2 Prozentpunkte senken würde.

Im Dezember werden die Mitarbeiter des Eurosystems erstmals Projektionen für 2028 veröffentlichen. Aus heutiger Sicht könnten sie eine HICP-Inflation von 1,6 % für 2026, 1,7 % für 2027 und 1,8 % für 2028 prognostizieren – die grösste kumulierte Abweichung vom 2 %-Ziel seit 2021. Das könnte einen dovishen Kurs ermöglichen, gleichwohl dürfte Widerstand bestehen bleiben, da die aktuelle Inflation wahrscheinlich noch nahe 2 %, die Kerninflation über 2 % und die Dienstleistungsinflation über 3 % bleiben wird.

Anfang 2026 sollte die aktuelle Inflation jedoch aufgrund erneuter Energie-Basiseffekte deutlich unter 2 % fallen. Zusammen mit den unter dem Ziel liegenden Prognosen würde die EZB mit anhaltenden Unterschreitungen konfrontiert. Selbst wenn Wirtschaftsaktivität und Arbeitsmarkt widerstandsfähig bleiben – wie wir erwarten – sollte das der EZB Zinssenkungen ermöglichen. Wir rechnen daher weiterhin mit einer Senkung um 25 Basispunkte im März 2026.

Zusammengefasst sind von der bevorstehenden Sitzung einige dovishe Signale, aber noch keine entscheidenden Schritte zu erwarten. „Datenabhängig“ und „von Sitzung zu Sitzung“ dürften die zentralen Aussagen bleiben, die die EZB stärker an aktuelle Daten als an Prognosen binden.

Wir erwarten somit eine bullishe Verflachung der deutschen 2Y10Y-Renditekurve. Einiges deutet darauf hin, dass die EZB in diesem Zyklus unter den als neutral angesehenen Zinssatz von 2 % gehen wird, zudem tritt die Euro-Wirtschaft in eine Schwächephase ein. Daher erwarten wir eine relative Outperformance deutscher Langfristzinsen.

Quelle: InvestmentWorld