Natixis IM : Kommentar zum US Dollar

Q&A mit Jack Janasiewicz, Lead Portfolio Strategist bei Natixis IM.

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Was denken Sie über das jüngste Kursgeschehen des Dollars? Wir sehen, dass der Juli ein Monat mit erheblichen Verlusten war, aber im August hat er sich stabilisiert.

Wir haben in letzter Zeit eine Trendwende beim US-Dollar beobachtet. Die jüngste Schwächephase des USD, die im Frühsommer zu beobachten war, scheint weitgehend durch die Inflation/Zinsdifferenzen bedingt zu sein. Da sich die Fed dem Ende ihres Straffungszyklus nähert, während andere Zentralbanken wie die EZB immer noch versuchen, die Inflation einzudämmen, schien die wahrgenommene Divergenz in der Geldpolitik die Triebfeder für die Währungsbewegungen zu sein. Stärker geldpolitisch orientierte Zentralbanken schienen ihre Heimatwährungen gegenüber dem US-Dollar zu stützen. Diese treibende Kraft scheint sich jedoch in letzter Zeit verlagert zu haben, da die Wachstumsdifferenzen nun den Ausschlag geben. Insbesondere hat sich die US-Wirtschaft als weitaus widerstandsfähiger erwiesen als viele ihrer Konkurrenten in den Industrie- und Schwellenländern. Da der Euro-Raum eine deutlichere Verlangsamung aufweist und China unter Immobilienproblemen und einer stagnierenden Wirtschaft leidet, haben diese Währungen eine relative Schwäche gegenüber dem US-Dollar gezeigt. Sollte sich die Weltwirtschaft im Allgemeinen verlangsamen, werden die relativen Wachstumsunterschiede wahrscheinlich zum Katalysator für eine Währungsstärke. Und da die US-Wirtschaft anscheinend widerstandsfähiger ist als der Rest der Welt, sollte die Stärke des Dollars nicht überraschen.

Welchen Einfluss werden die Zinssätze der Fed weiterhin haben?In den USA ist es eine Selbstverständlichkeit, dass die Zinsen bis zum Ende des Jahres hoch bleiben.

Zwar scheint sich die Fed dem Ende ihres Straffungszyklus zu nähern, doch werden die höheren Zinssätze wohl noch einige Zeit bestehen bleiben. Da der Markt derzeit 2-3 Zinssenkungen um jeweils 25 Basispunkte im Laufe des Jahres 2024 einpreist, könnte sich dies als etwas optimistisch erweisen. Wichtiger ist jedoch, wie die US-Wirtschaft auf die „higher for longer“-Politik der Fed reagiert. Sollte der Fed-Vorsitzende Powell die sprichwörtliche „weiche Landung“ einleiten, könnten wir sehr wohl eine anhaltende Dollar-Stärke erleben, wenn die US-Wirtschaft im Vergleich zum Rest der Welt weiterhin widerstandsfähig bleibt. Das Dollar-Smile ist hier in vollem Gange. Was ist das Dollar Smile? Sollte die US-Wirtschaft im Vergleich zu konkurrierenden Volkswirtschaften stark bleiben, ist mit einem stabilen Dollar zu rechnen. Sollte die Weltwirtschaft in eine Rezession abrutschen, wird der Dollar wahrscheinlich stark sein, da der Dollar als sicherer Hafen gilt. Sollte die Weltwirtschaft widerstandsfähig bleiben, d. h. nicht von der US-Wachstumsdynamik dominiert werden und keine Rezessionsängste bestehen, die ein risikoarmes Umfeld auslösen, dürfte die Risikobereitschaft ausserhalb von Dollaranlagen zunehmen und die konkurrierenden Währungen unter Aufwärtsdruck setzen. Auch hier dürften die Wachstumsunterschiede der Hauptkatalysator sein.

Wie steht es um die US-Wirtschaft im Allgemeinen? Der Kampf gegen die Inflation geht weiter, die Arbeitslosigkeit ist rückläufig, auch wenn der Arbeitsmarkt weiterhin angespannt ist.

Die Chancen für eine sanfte Landung steigen von Tag zu Tag. Die Bilanzen der privaten Haushalte sind nach wie vor grundsolide und profitieren von einem Abbau der Verschuldung, der durch überschüssige Ersparnisse infolge der COVID-bezogenen Konjunkturprogramme und der verbesserten sozialen Sicherheitsnetze zustande kam. Auch die Bilanzen der Unternehmen sind in hervorragender Verfassung, denn sie haben ihre Schulden zu historisch günstigen Konditionen getilgt und gleichzeitig Barmittel angehäuft, so dass die Zinsdeckungsquoten fast historische Höchststände erreicht haben. Viele haben diesen Zyklus durch die Linse eines traditionellen kreditgetriebenen Abschwungs betrachtet. Und so haben sich in der Vergangenheit auch typische Straffungszyklen entwickelt. Dieser Zeitraum ist jedoch eher von einer Einkommenszyklus-Perspektive geprägt, da es einen noch nie dagewesenen Anstieg der konjunkturbedingten Leistungen gibt. Diese Dynamik hat den typischen Straffungsfahrplan durcheinander gebracht und viele dazu veranlasst, die Aussichten für die US-Wachstumsaussichten falsch zu interpretieren. Der Schlüssel zu diesen Aussichten liegt in der Stärke des Arbeitsmarktes, der sich von seinen COVID-bedingten Ungleichgewichten weiter normalisiert. Die Bereiche des Marktes, in denen ein Arbeitskräftemangel herrschte, mussten die Löhne anheben, um Mitarbeiter zu gewinnen. Während sich der Arbeitsmarkt normalisiert, sehen wir, dass die Bereiche, in denen ein Arbeitskräftemangel herrscht, sich langsam wieder ins Gleichgewicht bringen. In dem Masse, in dem dies geschieht, sinkt die Notwendigkeit, höhere Löhne zu zahlen, um Arbeitskräfte anzuziehen, was zu einem Abwärtsdruck auf die Löhne führt. Darüber hinaus wird dieser Abwärtsdruck auf die Löhne von disinflationären Impulsen begleitet, da sich die Normalisierung der Lieferketten fortsetzt und die Kosten für Unterkünfte sinken. Die Kombination dieses Disinflationsfortschritts (der noch lange nicht abgeschlossen ist) und eines sich normalisierenden Arbeitsmarktes manifestiert sich in einer sich langsam verlangsamenden US-Wirtschaft. Dieses „Goldlöckchen“-Umfeld trägt dazu bei, den Verbraucher über Wasser zu halten, während gleichzeitig der Inflationsdruck weiter nachlässt. Wenn es jemals einen Entwurf für eine sanfte Landung gab, dann könnte er so aussehen.

Welche geopolitischen Faktoren könnten den Dollar in den kommenden Monaten beeinflussen?

Die geopolitische Lage wird sich in den kommenden Wochen aufheizen, da die US-Regierung vor einem möglichen Shutdown stehen wird. Ohne die Verabschiedung eines Haushalts für das kommende Jahr wird die US-Regierung gezwungen sein, kurzfristige Finanzierungsmassnahmen zu beschliessen oder den Betrieb einzustellen. Ein solcher Schritt wird wahrscheinlich nur begrenzte Auswirkungen auf die Märkte haben, da wir diesen Weg schon einmal beschritten haben. Dennoch handelt es sich um ein wichtiges Risiko, das es zu beachten gilt, insbesondere angesichts der jüngsten Herabstufung der Bonität von Staaten durch Fitch und der drohenden Herabstufung der Kreditwürdigkeit des US-Bankensystems. Die Hauptauswirkungen eines solchen Risikos würden sich über den Vertrauenskanal manifestieren. Wir halten die Auswirkungen eines solchen Ereignisses für kurzfristig und schätzen die Wahrscheinlichkeit, dass ein solches Ereignis erhebliche Auswirkungen auf die Märkte haben wird, als gering ein.

Was wird von der chinesischen Wirtschaft erwartet und wie könnte sich dies auf den Dollar auswirken?

China scheint unter einem Vertrauensproblem zu leiden, das zum grossen Teil auf den Einbruch der Immobilienpreise zurückzuführen ist, der das System derzeit plagt. Die Investitionen des privaten Sektors haben sich aufgrund dieser Sorgen verlangsamt, und die Haushalte sind sehr viel vorsichtiger geworden. Dies hat zu einem schleppenden wirtschaftlichen Umfeld geführt, in dem sowohl die Unternehmen als auch die Haushalte schlecht gestimmt sind. Ein Teufelskreis hat begonnen zu wirken, da risikoscheue Haushalte den Kauf von Immobilien aufgeschoben haben, was wiederum den Verkauf von Immobilien und die Preise senkt. Angesichts der begrenzten Investitionsmöglichkeiten in China sind Immobilien für viele eine wichtige Wahl geworden. Da die Verkäufe zurückgehen und die Preise nachgeben, hat dies zu einem Rückgang des Vermögens der Hausbesitzer geführt, der sich wiederum auf die Gesamtwirtschaft auswirkt und die negative Rückkopplung verstärkt. Die vorsichtigen Haushalte haben ihre Ersparnisse auf Kosten des Konsums aufgestockt, und die nachlassende Nachfrage hat die Unternehmen dazu veranlasst, ihre Produktion zu drosseln und Einstellungen vorzunehmen. Dies führt dann zu einer Verlangsamung des Einkommenswachstums und geringeren Ausgaben, und so geht es immer weiter. Das Ergebnis? Ein schwächerer CNY und eine Deflation, die sich nun sowohl im PPI als auch im CPI niederschlägt. Die Folgewirkungen? China hat begonnen, die Disinflation in den Rest der Welt zu exportieren. Ein schwächerer CNY bedeutet, dass Importeure chinesischer Produkte nun mehr Waren für weniger Geld kaufen können. Und dies trägt wahrscheinlich dazu bei, dass die weltweite Inflation nachlässt. Aus Sicht des US-Dollars wird dies wahrscheinlich zu dem oben erwähnten disinflationären Impuls beitragen. Die Lieferketten haben sich weiter verbessert, und ein schwächerer CNY wird sich auch auf die Importpreise auswirken. Die Verstärkung des disinflationären Impulses könnte das Narrativ der weichen Landung in den USA unterstützen, da die Fed in den kommenden Quartalen wahrscheinlich nicht mehr ganz so aggressiv bleiben muss. Und eine weniger aggressive Fed erhöht wahrscheinlich die Chancen für eine weiche Landung. Damit kommen wir wieder auf das Wachstumsdifferenzial zurück, das die US-Wachstumsstory begünstigt.

Und schliesslich: Welchen anderen Belastungen wird der Dollar für den Rest des Jahres ausgesetzt sein (Ölpreise, US-Schulden usw.)?

Die Risiken für den US-Dollar dürften sich aus möglichen Auswirkungen auf die Neubewertung des globalen Wachstums ergeben. Derzeit scheint die globale Wachstumsdynamik zugunsten der USA zu tendieren. Für eine signifikante Dollarschwäche würden wir eine Verbesserung der globalen Wachstumskulisse erwarten. Mögliche Katalysatoren? Eine starke Reaktion auf die Verlangsamung der chinesischen Wirtschaft könnte ein Risiko darstellen. Ein solcher Schritt, der die chinesische Wachstumsstory wiederbelebt, würde einen Dominoeffekt auf die regionalen Währungen sowie auf Europa haben, also auf alle Volkswirtschaften, die wahrscheinlich bessere Wachstumsaussichten haben werden. Wir warnen jedoch davor, die Stärke des US-Dollars auf alle Währungen zu übertragen. Die Entwicklungsländer waren die ersten, die die von der COVID-Krise ausgehenden Inflationsimpulse zu spüren bekamen, und sie waren auch die ersten Zentralbanken, die darauf reagierten. Es ist durchaus möglich, dass dieselben Volkswirtschaften die ersten sind, die sich aus einem strafferen geldpolitischen Umfeld zurückziehen, unterstützt durch Zinssenkungen, die lange vor den Zentralbanken der Industrieländer beginnen. Dies könnte sich als Katalysator für die Stärke der regionalen Währungen in den Industrieländern gegenüber dem US-Dollar erweisen. Während wir also der Meinung sind, dass die Wachstumsunterschiede auf kurze Sicht eher für einen starken US-Dollar sprechen, könnten wir weltweit einige Bereiche mit relativer Schwäche gegenüber konkurrierenden Währungen sehen. Lateinamerika ist eine Region, die sehr wohl eine stärkere Performance gegenüber dem US-Dollar aufweisen könnte, wenn der Inflationsimpuls nachlässt.

Quelle: AdvisorWorld.ch