Vanguard : Chancen und Risiken nach der Landung.
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Die globale Inflation hat sich in den letzten zwei Jahren deutlich verringert und liegt nun in greifbarer Nähe zur Zielmarke von zwei Prozent. Der Weg zur Disinflation verlief jedoch regional unterschiedlich. In den meisten entwickelten Märkten war dieser geprägt von einer durch Geldpolitik ausgelösten Konjunkturabschwächung. Die USA stellt eine bemerkenswerte Ausnahme dar: Hier beschleunigte sich das Wirtschaftswachstum trotz restriktiver Geldpolitik, bei gleichzeitiger Vollbeschäftigung und ohne erkennbare negative Auswirkungen.
Die zentrale Frage lautet: Hat die USA eine „weiche Landung“ erreicht, oder führen die hohen Zinssätze am Ende doch noch zu einem „harten Aufprall“? Diese Fragen haben in den letzten zwei Jahren die Diskussion an den Märkten geprägt. Im Mittelpunkt steht, ob es der Federal Reserve gelingt, den Zinssenkungszyklus so präzise zu steuern, dass eine schmerzfreie Disinflation möglich wird.
Doch der Fokus auf die „Landung“ allein genügt nicht, um das Zusammenspiel aus starkem Wachstum und sinkender Inflation in den USA zu erklären. Die zugrunde liegenden Kräfte weisen auf eine neue Dynamik für Wirtschaft und Märkte hin
2025: Die Rolle der Angebotsseite
Unser Ausblick für 2025 basiert auf einem Rahmenwerk, das die angebotsseitigen Kräfte in den Fokus rückt, die die US-Wirtschaft entscheidend geprägt haben. Dazu zählen ein Anstieg der Arbeitsproduktivität und eine Ausweitung des verfügbaren Arbeitskräfteangebots. Diese Faktoren bieten eine überzeugendere Erklärung für die Dynamik aus positivem Wachstum und sinkender Inflation. Auch potenzielle Risiken – wie eine restriktivere Einwanderungspolitik, geopolitische Spannungen oder mögliche Handelszölle – lassen sich in diesem angebotsorientierten Ansatz sinnvoll einordnen.
Die Widerstandsfähigkeit der US-Wirtschaft ist nicht das Ergebnis der Fed-Politik
Trotz restriktiver Geldpolitik zeigt die US-Wirtschaft eine positive Dynamik: starkes reales BIP-Wachstum, eine spürbare Entlastung am Arbeitsmarkt und sinkende Inflation. Es liegt nahe, dieses Ergebnis als eine von der Fed orchestrierte ‚weiche Landung‘ zu sehen. Bei genauerer Betrachtung wird jedoch deutlich, dass diese Erklärung nicht ausreicht.
Die anhaltende Stärke der US-Wirtschaft lässt sich vielmehr durch positive angebotsseitige Faktoren erklären, wie ein höheres Produktivitätswachstum und ein erweitertes Arbeitskräfteangebot. Eine höhere Wirtschaftsleistung bei gleichzeitig sinkender Inflation ist in der Regel nur möglich, wenn angebotsseitige Kräfte die treibende Rolle übernehmen. Diese Dynamik hat unsere Einschätzung der US-Wirtschaft nachhaltig geprägt und den Blick auf die entscheidenden Risiken der Zukunft gelenkt.
Obwohl die positiven angebotsseitigen Wachstumstreiber auch 2025 voraussichtlich bestehen bleiben, könnten politische Risiken wie Handelszölle und eine restriktivere Einwanderungspolitik die wirtschaftlichen Fortschritte beeinträchtigen. In einem solchen Szenario dürfte das reale BIP-Wachstum der USA von derzeit rund drei Prozent auf etwa zwei Prozent sinken. Gleichzeitig könnten diese Risiken den Inflationsdruck erhöhen, sodass wir erwarten, dass die Kerninflation während des Jahres 2025 oberhalb von 2,5 Prozent bleibt. Zwar rechnen wir damit, dass die Fed den Leitzins auf etwa vier Prozent senkt, doch weitere Zinssenkungen dürften schwierig werden, da schwächeres Wachstum gegen die Gefahr steigender Inflation abgewogen werden müsste.
Europa und China: Abnehmende Dynamik, wachsende Herausforderungen
Volkswirtschaften außerhalb der USA profitierten von weniger günstigen Bedingungen auf der Angebotsseite und konnten deshalb nicht die gleiche Kombination aus starkem Wachstum und deutlich gesunkener Inflation erreichen. Im Euroraum nähert sich die Inflation zwar der Zielmarke, allerdings ging dies mit einer wirtschaftlichen Stagnation in den Jahren 2023 und 2024 einher. Eine schwache Nachfrage aus dem Ausland, niedriges Produktivitätswachstum und die anhaltenden Folgen der Energiekrise belasten die Konjunktur weiterhin. Auch im Jahr 2025 dürfte das Wachstum unter dem langfristigen Trend bleiben, da ein Rückgang des globalen Handels ein signifikantes Risiko darstellt. Die Europäische Zentralbank wird die Zinsen voraussichtlich bis Ende 2025 auf 1,75 Prozent senken, was unter dem neutralen Niveau liegt.
In China bleibt trotz des koordinierten Politikwechsels Ende 2024 noch viel zu tun. Das Wachstum dürfte in den kommenden Quartalen zulegen, da sich die Finanzierungsbedingungen verbessern und fiskalische Anreize Wirkung entfalten. Dennoch sind entschlossenere und umfassendere Maßnahmen erforderlich, um den zunehmenden externen Herausforderungen, den strukturellen Problemen im Immobiliensektor und dem schwachen Vertrauen von Haushalten und Unternehmen entgegenzuwirken. Wir halten an unserer zurückhaltenderen Einschätzung des langfristigen Wachstums in China im Vergleich zum Konsens fest und erwarten daher zusätzliche geld- und fiskalpolitische Lockerungen im Jahr 2025.
Die Ära solider Geldpolitik setzt sich fort
Obwohl die Zentralbanken ihre Geldpolitik nun lockern, bleiben wir bei der Einschätzung, dass sich die Leitzinsen auf einem höheren Niveau stabilisieren werden als in den 2010er-Jahren. Dieses Umfeld bildet die Grundlage für attraktive Renditen bei liquiden Mitteln und festverzinslichen Anlagen in den kommenden zehn Jahren, während wir Aktien mit einer gewissen Zurückhaltung betrachten. Auch ein vorübergehendes Absenken der Zinsen durch die Zentralbanken unter das neutrale Niveau, um kurzfristige Wachstumsschwächen auszugleichen, würde daran nichts ändern. Die Ära solider Geldpolitik, geprägt von positiven Realzinsen, setzt sich fort.
Die größte Herausforderung für Anleger liegt in einem wachsenden Spannungsfeld bei Risikoanlagen zwischen Momentum und Überbewertung. Vermögenswerte mit den stärksten Fundamentaldaten weisen die höchsten relativen Bewertungen auf – und umgekehrt. Ob Momentum oder Bewertungen die Anlagerenditen im kommenden Jahr dominieren, wird entscheidend von den wirtschaftlichen und politischen Risiken des Jahres 2025 abhängen
Das Chancen-Risiko-Verhältnis spricht für Anleihen
Höhere Ausgangsrenditen haben das Verhältnis von Risiko und Ertrag bei festverzinslichen Wertpapieren deutlich verbessert. Anleihen sind zurück. In den nächsten zehn Jahren erwarten wir annualisierte Renditen von 4,3 bis 5,3 Prozent sowohl für US-Anleihen als auch für währungsabgesicherte Anleihen aus Ländern außerhalb der USA. Diese Einschätzung spiegelt eine schrittweise Normalisierung der Leitzinsen und Zinskurven wider, auch wenn kurzfristig wichtige Risiken bestehen bleiben.
Wir gehen davon aus, dass die Renditen entlang der Zinskurve in den USA voraussichtlich bei über vier Prozent verharren werden. Ein Szenario, in dem Impulse von der Angebotsseite bestehen bleiben, würde das Trendwachstum und damit die Realzinsen stützen. Alternativ könnten aufkommende Risiken im Bereich der globalen Handels- und Einwanderungspolitik die Zinssätze beeinflussen. Sie könnten die Inflationserwartungen erhöhen und dadurch Druck auf die Zinsen ausüben. Diese Risiken müssen jedoch gegen die Möglichkeit abgewogen werden, dass ein Wachstumsschock – verbunden mit geldpolitischen Lockerungen oder einer „Flucht in sichere Häfen“ – die Renditen deutlich unter das aktuelle Niveau drücken könnte.
Höhere Ausgangsrenditen, die auf eine „Kuponwand“ hinweisen, bedeuten, dass zukünftige Anleiherenditen weniger empfindlich auf moderate Zinserhöhungen reagieren. Anleger mit einem längeren Zeithorizont können von steigenden Zinsen profitieren. Selbst wenn kurzfristige Verluste auftreten, können Kuponzahlungen diese ausgleichen und langfristig die Gesamtrenditen verbessern. Wir bleiben überzeugt, dass festverzinsliche Wertpapiere eine wichtige Rolle als Stabilitätsanker in langfristigen Portfolios spielen. Das größte Abwärtsrisiko für Anleihen betrifft auch Aktien – nämlich ein Anstieg der langfristigen Zinsen aufgrund dauerhaft hoher Staatsdefizite oder dem Wegfall wachstumsfördernder Impulse von der Angebotsseite. Diese Dynamiken beobachten wir besonders genau.
Rationale oder irrationale Euphorie: Erst die Zeit wird es zeigen
US-Aktien haben in den vergangenen Jahren durchweg starke Renditen erzielt. Auch 2024 machte da keine Ausnahme: Sowohl das Gewinnwachstum als auch die Kurs-Gewinn-Verhältnisse übertrafen die Erwartungen. Die entscheidende Frage für Anleger lautet: „Was kommt als Nächstes?“
Aus unserer Sicht sind die Bewertungen in den USA hoch, aber nicht so überzogen bewertet, wie es traditionelle Kennzahlen vermuten lassen. Trotz gestiegener Zinsen haben sich viele große Unternehmen rechtzeitig abgesichert, indem sie langfristig niedrige Finanzierungskosten gesichert haben. Noch wichtiger ist, dass der Markt zunehmend von wachstumsorientierten Sektoren dominiert wird, insbesondere aus dem Technologiesektor, die höhere Bewertungen rechtfertigen können.
Dennoch gibt es zwei Szenarien, die gegeneinander abgewogen werden müssen. Einerseits könnten wir uns inmitten eines produktivitätsgetriebenen Aufschwungs befinden, ähnlich wie in den 1990er-Jahren. Andererseits könnte die aktuelle Situation eher mit 1999 vergleichbar sein. In diesem Fall könnte eine negative wirtschaftliche Entwicklung die Anfälligkeit der aktuellen Aktienmarktbewertungen offenlegen.
Wir beurteilen die mittelfristigen Renditeaussichten für U.S.-Aktien als verhalten, erkennen jedoch eine breite Spannweite an möglichen Entwicklungen. Historische Daten zeigen, dass Bewertungen selten ein zuverlässiges Instrument für das Timing von Marktbewegungen sind. Langfristig belasten hohe Einstiegsbewertungen die Renditen. Die Geschichte zeigt jedoch, dass U.S.-Aktienrenditen kurzfristig weiterhin den Bewertungsdruck ignorieren können – solange weder ein wirtschaftlicher Schock noch ein Einbruch beim Gewinnwachstum eintritt.
Internationale Aktien sind im Vergleich deutlich attraktiver bewertet. Wir gehen davon aus, dass dies so bleibt, da diese Volkswirtschaften voraussichtlich am stärksten den steigenden globalen wirtschaftlichen und politischen Risiken ausgesetzt sein werden. Über Zeiträume von mehr als fünf Jahren spielen Unterschiede im Kurs-Gewinn-Verhältnis die wichtigste Rolle für die relative Renditeentwicklung. Kurzfristig spielen jedoch das Wirtschaftswachstum und die Unternehmensgewinne eine deutlich größere Rolle.
In den vergangenen Jahren fiel das Wachstum außerhalb der USA, sowohl in der Wirtschaft als auch bei den Unternehmensgewinnen, durchweg schwach aus. Dadurch entwickelten sich die internationalen Renditen im Vergleich zu den bemerkenswerten Erträgen des U.S.-Marktes eher verhalten. In den Schwellenländern ist China der einzige Grund, warum die Bewertungen unter ihrem fairen Wert liegen. Doch die Risiken durch Handelskonflikte und fehlende fiskalpolitische Impulse in China sorgen für zusätzlichen Gegenwind.
Quelle: InvestmentWorld
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